第一部分 2008年玉米市場回顧

　　一、CBOT玉米行情回顧

　　第一階段：承接2007年牛市，強勢拉升階段(1-3月)。在此階段，全球經濟狀況良好，原油持續暴漲，美元則受 美國次級債風波持續走軟，周邊環境有利于CBOT玉米牛市的進一步推進；尤其是2月份中國罕見雪災造成油籽的大量損失，通過美國大豆的間接傳導，CBOT玉米更是瘋狂上揚。

　　第二階段：政策調控背景下，CBOT玉米瘋狂裸奔(4-7月)。3月份，率先在美國市場上傳言，中國將動用儲備平抑 漲幅過高的油脂價格，由于正處于玉米和大豆爭地階段，使得農產品價格出現一波急速回抽，不過隨后市場用更大的漲回收了失地，并且于6月4日強勢突破高點，開始了直線式瘋狂拉升階段，直至6月27日達到791.6的高位。在此過程中，次貸危機已經顯現出一定的跡象，尤其是貝爾斯登破產，美國經濟持續走弱等因素將可能預示著美國經濟將陷入衰退，但是美元的走弱成為市場期待經濟出現通脹的可能，最終CBOT玉米在近乎零度安全的背景下狂奔，也直接導致了7月之后的罕見暴跌。

　　在這兩個階段中，美國指數基金持倉對市場的推動作用非常明顯，由于指數基金被認為是套利頭寸，因此持倉并沒有限制，這也加大了市場累積的風險。

　　第三階段：牛市崩潰，CBOT玉米打回原形(7-12月)。次貸危機在經過長久一年半的潛伏期后，對經濟的損害開始顯現出來，首先是通過金融危機來完成，美國前五大投行之中有三家破產或是被合并。而且，金融危機已經滲透向實體經濟，美國失業率也相應逐步提高，截止11月，失業率提高至6.5%，美國市場的消費能力大打折扣，一方面來自于個人財務狀況惡化，另一方面來自于美國信貸緊縮，這使得美國農業部連續5月調低玉米需求，不過幅度都比較小。

　　在第三階段，兩件事對行情的殺跌起到推波助瀾的作用，一是凱雷資本下的一家基金被清算，高達50億美元的農產品多頭成為市場狩獵目標，加大了市場的殺跌動能；二是，市場傳聞美國相關部門打算將指數基金重新劃歸到投機類基金，這使得指數基金不得不面臨清倉，也加大了市場的跌幅。

　　總體而言，CBOT玉米度過了波瀾壯闊的一年，成交量、波動率均創出了歷史新高，但是其中的很多細節令人回味 無窮，引人深思。

　　二、DCE玉米行情回顧

　　2008年連玉米的走勢要弱許多，無論是相對于外盤還是相對于國內油脂產品，連年豐產以及政策上的強力調控成為連玉米表現弱勢的主要因素。

　　第一階段：追隨牛市節奏，緩慢揚升(1-7月)。年初玉米給予連玉米較高的希望，原因有二，一是農產品正處于牛市背景之中；二是，中國2008年將會成為生豬恢復年度，飼料需求料將大幅增長。在今年上半年，這兩點仍然可以在 市場上引起部分希望，但是，從年初的雪災至5月四川大地震，都對中國生豬市場造成巨大沖擊。連玉米也在需求無法跟進的情況下被動跟隨牛市小幅上揚。

　　第二階段：牛市轉熊，希望破滅，連玉米大幅殺跌(7-12月)。7月之后，國際形勢轉為嚴峻，牛市的基礎已經被 經濟危機所打破；而需求方面仍然沒有起色，奧運會以及之后的中國食品安全問題繼續沖擊著中國的玉米需求。事實上，此時玉米市場的兩個希望已經全部破滅。10月之后，中國玉米豐產已成定局，在疲弱的需求下，連玉米大幅走低，創出年內最低點1452。

　　在這兩個階段中，中國政府的農為政策對玉米走勢起到很大的抑制作用，從年初的控制通脹到第三季度的臨時玉米拍賣都加大了市場的壓力，即使后來政策開始轉向，但是為時已晚，豐產背景和經濟放緩的雙重打擊下，深加工企業占據了談判的制高點，農民在這場牛市的盛宴中毫無談判能力，最終只能接受虧損的結局。

　　第二部分 宏觀經濟背景

　　一、2009年全球經濟陷入衰退

　　2008年最令人印象深刻的就是全球金融危機的暴發，雖然目前為止，金融危機大為緩各，但是實體經濟已經受到 牽連，全球經濟放緩的趨勢沒有任何改變。美國作為全球最主要的經濟引擎，經濟增長放緩非常明顯，美國無論是國內消費還是投資和凈出口均轉向負值，尤其是私人投資和凈出口同比大幅下降，這使得美國經濟前 景令人悲觀；最重要的是美國失業率持續上升，根據最新公布的12月數據已經上升至6.5%，市場普遍預期，2009年失業 率很可能上升至10%，這樣一來美國經濟在2009年上半年沒有轉好的可能，日益惡化的個人財務狀況根本無法帶動美國消費的恢復，而這正是美國經濟增長的最大來源。

　　亞、歐經濟體的情況一樣不容樂觀，雖然新興經濟體仍然可以保持一定的增長速度，但是這對于全球經濟來說猶 如杯水車薪，更何況，發達經濟體陷入衰退意味著新興經濟體失去了最大的消費市場，尤其是對于嚴重依賴外債和出口的國家來說，更是一個噩夢。

　　有鑒于此，世界貨幣基金組織把2009 年全球經濟增速下調至2.2%，發達經濟體的增速下調為-0.3%，新興經濟體的增速下調至5.1%。這幾個數據均低于各自檔次的衰退線，可以說全球經濟已經陷入衰退，目前存在的疑問只是衰退的程度到底有多深，時間會有多長。

　　二、中國經濟增長速度明顯放緩

　　2007年第二季度，中國經濟增長達到本輪經濟周期的頂點，之后在全球經濟危機的背景下迅速回落，經濟過熱的 擔憂才剛剛開始，經濟過快下滑的風險驟然降臨。在經濟形勢愈發嚴峻的情況下，中國政府果斷提出2009年新的工作要求：一是明確明年保持經濟平穩較快增長的目標，二是明確積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策繼續實施。同時，中 央將消除消費瓶頸，拓寬消費領域，穩定房地產和股票市場。但是，中國要真正意義上實現保“8”經濟目標是有相當大的難度的，這是由中國經濟的結構所決定的。

　　首要的問題在于內需難以啟動。雖然我國居民儲蓄存款余額超過20萬億人民幣，但是，儲蓄存款人均只不過1.5 萬，如果再考慮到貧富差距的問題，普通居民的儲蓄余額更低；再加上中國社會福利體系落后，住房、醫療以及教育等項目花費巨大，人均不足1.5萬元根本無法保障居民生存安全，因此很難指望以此帶動國內需求。

　　另外，中國政府公布的40000億的經濟刺激計劃，但是這仍然難以有效解決中國內需問題。從這40000億的使用結構來看，保障性安居工程2800億元；農村民生工程和農村基礎設施3700億元；鐵路、公路、機場、城鄉電網18000億元； 醫療衛生、文化教育事業400億元；生態環境投資3500億元；自主創新結構調整1600億元；災后恢復重建10000億元，其中11800億元由中央投資。從中可以看出，大多以直接投資拉動經濟增長為主，而且立足于解決中國經濟發展的瓶頸項目，不過對內需的拉動并無多少助力。

　　其次，房地產市場可能給中國帶來更大的陣痛。一般來說，房地產市場在經濟中向來扮演著重要的角色，房地產 的繁榮能夠帶動建筑業、建材業、化工業、運輸業、家電業、裝修業等相關產業的發展,增加就業崗位,提高居民收入。有鑒于此，中央在經濟會議中明確指出：要發揮房地產在擴大內需中的積極作用。但是，中國恰恰處于高房價時期，一 套住房需要普通居民數十年的收入，為了買房子，好多家庭大幅降低了其他方面的消費水平，中國的飲食業、汽車業、運輸業、信息業、電器業、服裝業、醫療業、教育業等等都不同程度受到拖累，從這一點上來說，中國的房地產市場實際上降低了居民收入，削弱消費能力。

　　第三，2009年中國就業率可能居高不下。人保部就業促進司司長于法鳴于12月表示“明年將有2400萬勞動力需要 安排就業，整體看，明年的就業形勢將十分嚴峻。”這其中，大學畢業生為700萬人，其余變返鄉農民工約1000萬人，這樣龐大的待業人數對中國2009年的經濟影響將會十分巨大。按照中國明年8%年經濟增長目標，一個百分點可解決100萬個就業崗位，8%最多只能解決900萬個就業崗位，也就是說，剩下的1500萬人口將不得不面臨失業的窘境，中國的失業率也將高達兩位數字。

　　綜合以上三方面的分析，筆者認為，2009年中國內需能否承擔起保8%的重任，實在令人懷疑；而且，大量的失業人員將會導致中國食品需求的下降和種地人口的增加，對中國糧食價格來說將會是一個重要的制約因素。

　　第三部分 玉米市場基本面分析

　　第一章 玉米供應分析

　　根據美國農業部報告，2008年全球玉米收獲面積同比下降了1.96%至15745.7萬公頃，其中，美國玉米收獲面積下降339萬公頃至3163.7萬公頃，降幅達到9.67%；中國播種面積為2920萬公頃，僅僅下降28萬公頃。玉米播種面 積下降的最主要的因素是與大豆在玉米播種期大幅上揚，播種收益率明顯優于玉米，這使得大豆在爭地過程中占盡優勢；而且，對于美國來說，由于播種期連續陰雨，玉米主產區暴發洪水使得玉米播種受到延誤，被迫改種或補種大豆，玉米播種面積被大幅壓縮。

　　中國玉米的種植面積則令人意外，畢竟中國玉米的收益率在當時是幾種糧食中最低的，可能是中國玉米固有的種植習慣以及玉米播種的簡便性使中國玉米種植面積并沒有明顯的下降。

　　不過，對于玉米的單產則是一波三折。美國受陰雨天氣影響，玉米播種比去年推遲了兩周左右，不僅低于去年，也低于5年平均水平；而且出苗、成熟和收割過程中也一直沒有趕上去年進度，但是在關鍵的7、8月份，玉米生長環境非 常理想，這使得玉米的單產沒有受到多大影響，根據美國農業部的報告，美國2008年玉米單產達到了9.65噸/公頃，超過了去年的水平，產量也達到了3.05億噸，比去年降低8.06%。

　　中國玉米單產同樣令人意外，5月前東北天氣持續干旱，市場一度認為中國嚴謹單產將會受損，但是五月之后天氣迅速轉好，玉米長勢良好，中國玉米單產也創出了歷史的新高，達到5.48噸/公頃，產量較去年反而增長了5.06%，至1.6億噸，并且實現了連續五年的豐產，國內供應壓力相應增大。

　　在全球天氣良好的情況下，世界玉米單產也達到了4.99噸/公頃的歷史最好水平，總產量相應達到7.86億噸，僅僅比去年減少0.8%，約合636萬噸。

　　第二章 玉米需求分析

　　一、玉米工業用量增速放緩

　　隨著美國經濟陷入衰退，玉米的需求增長速度也有所放緩，不過，乙醇燃料作為美國一項重要的戰略舉措，所受的影響可能并不如想象中嚴重，根據美國農業部的報告來看，美國08/09年度的FSI用量可能增加至1.28億噸，增長速度 為15%，雖然比不上去年25%的增速，但是仍然可以算得上是高速增長，這與美國通過的新能源法案有關。

　　中國玉米工業用量也呈現出放緩的勢頭，有兩方面的原因。其一，由于中國糧食供應存在重大安全隱患，原則上禁止使用糧食制造酒精，國家發改委明確指出，“十一五”時期玉米深加工用糧規模不得超過玉米消費總量的26%(按 08/09年消費量折合為4100萬噸)，并且限制發展以玉米為原料的檸檬酸、賴氨酸等供大于求、出口導向型產品，以及以玉米為原料的食用酒精和工業酒精；其二，中國經濟增速放緩，使得中國深加工產品面臨較大的市場壓力，2008年12月，中國玉米深加工產品再次出現較大幅度的下降，使得相關企業降低開工率。目前，中國工業消費中玉米淀粉和酒精類 消費占據主要地位，根據統計局數據，2007年深加工玉米消耗數量達到3550萬噸；2008年受制于經濟形勢以及奧運會的 影響消耗數量可能持平甚至低于2007年；2009年中國經濟形勢仍然較差，而且深加工產品價格繼續下調，這使得市場需 求持續疲軟，玉米的消耗量可能增長幅度相當有限，樂觀估計為3650萬噸，如果再按照玉米食用750萬噸，種用120萬噸，中國08/09年度的FSI樂觀估計也只有4520萬噸，因此筆者認為美國農業部估計的4700萬噸仍有下調的可能。

　　綜合起來，08/09年度全球的FSI仍然有望保持較高的增長速度，只是增長速度可能有所放緩，根據美國農業部的報告，08/09全球玉米FSI將會達到3.01億噸，同比增長8.77%，低于去年的增幅11.7%，這從南美國家繼續興建乙醇燃料 廠可以看出，全球能源戰略將使工業需求難以大幅下降。但是，中國玉米深加工企業受經濟影響可能降低開工率，玉米的工業消耗將會受限，再加上中國限制了乙醇燃料的生產，這使得中國FSI可能維持低水平的增長，整體用量可能低于 4700萬噸。

　　二、中國飼料需求溫和增長，養殖業跨年度恢復。

　　從全球的角度來看，隨著發展中國家生活水平的提高，對肉類的消費也在不斷加大，提高了糧食需求，尤其是對玉米的需求，不過，經濟形勢轉為嚴峻，肉類消費的增長速度也略有下降，2009年世界豬肉產量有望達到9786萬噸，同比增長1.1%，低于去年同期增幅，也低于最近九年的平均增長速度；特別是美國2009年豬肉產量可能有所下降，降幅為1.7%。相應地，美國和全球玉米飼料用量也會出現一定程度的回落，分別為1.36和4.88億噸，降幅為 10.44%和1.9%。

　　但是對于中國而言，2009年仍然是一個恢復年，主要是2008年天災不斷，使中國生豬養殖業恢復速度大幅放慢。先是年初受雪災打擊，之后再遭地震影響，生豬恢復生產的過程中受到嚴重影響。而且，在今年生豬養殖的高利潤時期 過短，這使得生豬養殖沒有足夠的時間來恢復元氣，年初仔豬價格過高侵占了很大一塊養殖利潤，從2008年3月開始豬糧比一直呈現下降趨勢，10月達到最低點7，11月有所反彈，升至7.5，部分地區甚至存在虧損的情況。根據美國農業部10月預測中國2008年豬肉產量為4459萬噸，期末存欄4.47億頭；2009年預估達到4600萬噸。從期末存欄來看，2009年中國生豬養殖仍然會面臨較差的效益，2009年初有可能形成大量出欄，價格也有望逐步走低，6月份之后才有望重新轉好，相應的玉米需求也可能會呈現前高后低的特征。

　　家禽養殖業同樣并不樂觀，2008年上半年受原料漲價影響，家禽養殖效益不佳；10月之后三聚腈胺問題困擾中國，家禽養殖行業，虧損面積大幅擴大，總體上中國2008年蛋、禽肉產量均不如人意。據統計，截止2008年第三季度中國雞蛋產量為1992萬噸，其中第三季度產量652萬噸，考慮到10月以來三聚腈胺對雞蛋市場造成的巨大殺傷力，2008年不會超過2730萬噸的水平。雞肉生產面臨著同樣的問題，2008年上半年禽肉產量785萬噸，雞肉約為590萬噸，下半年先受養 殖效益較差制約，后遇安全門沖擊，產量同樣令人擔憂，雖然美國農業部維持2008年1265萬噸和2009年1370萬噸的預估，不過其時中國還沒有暴發雞蛋安全問題，相應的數字應當略下修正，而且從近期的養殖效益來看，前景并不樂觀，仍然有向下調減的潛力。

　　綜合養殖業糧肉轉化水平，按照2008年豬肉4400萬噸，雞肉1200萬噸，雞蛋2730萬噸和2009年豬肉4600萬噸，雞 肉1350萬噸，雞蛋2800萬噸計算，2008/09年飼用玉米將可能達到1.12億噸，這與美國農業部的數據大致吻合。

　　第三章 其他因素分析

　　一、2009年玉米市場將再次呈現政策市

　　從2008年初開始起，中國玉米就面臨著嚴厲的政策制約，政府相關部門對玉米的調控力度非常之大。統觀2008年，從限制玉米工業用量、限制玉米及其制品出口、提高出口關稅，再到“北庫南移”和東北產區大量拍賣，以及之后的 三批國儲收購3000萬噸計劃，一切均以穩定價格為第一要務，其中也有對農民利益的考慮，不過整體來說，政府的目標相當明確，那就是穩定物價，應該來說，在這方面政府的調控目標已經一一實現。展望2009年，中國玉米很難會有大級 別的行情產生，因為中國政府作為最大的貿易商已經控制了中國玉米的絕大部分流通量，最近三批收購，中國政府預計收購3000萬噸，占中國08/09年度產量的20%，占中國最大玉米產區產量的45%左右，在這樣的背景下，考慮到中國政府的 政策取向，筆者認為，2009年中國玉米市場會比較沉悶，價格的變化可能發生在銷區以及以山東為代表的次產區玉米消 耗到一定程度時，此時，交割港口的玉米價格將會以1500加上東北產區至港口運費為基準，南方銷區則還須加上海運費 ；而在此之前，則是以1500減去港口至產區運費為基準，當然這只是心理上的影響，并不具備可行性。

　　至于海運費，2009年可能并不會再現08年的輝煌，經濟放緩的大背景下貿易量也將相應縮減，原油價格下降也降 低了運輸成本，2009年沿海糧食運價指數應該不會超過1900的水準，對應大連至廣州的運費也可能在30-100之間。

　　玉米出口可能成為2009年的一個變數，2008年中國政府在控制通脹的背景下原則上禁止出口玉米。不過，在國內 玉米價格連續大幅下挫之后，財政部于11月14日宣布，自12月1日起取消目前玉米5%的出口關稅，并在這之后,對玉米出口發放了500萬噸的出口配額。雖然當前中國玉米出口沒有任何優勢，政策公布后中國玉米出口仍然保持“地量”水平，但表明了國家對農產品價格支持的決心，而且，如果2009年原油價格企穩并上漲，隨著海運費的提高以及CBOT玉米的反彈，國內外玉米價格形勢有可能轉變，中國玉米出口將不會有政策上的障礙，國內玉米價格也有望受益上漲。

　　二、中國玉米種植收益分析

　　2008年中國種植玉米的農民虧損幅度較大。2008年4月份玉米播種期間，化肥價格較去年上漲59%，每畝化肥成本 140元，柴油價格漲至6500元/噸，土地流轉費220元/畝，雇工70元/天，種子費24元/畝等等，玉米每畝成本為539元(不計自身勞力)，比2007年成本增加91元(扣除補貼增加額25元)。按東北地區平均畝產820斤計算，玉米成本價為1.31元/公斤，按平均25%水計算，折算成標準水分，價格為1.471元/公斤，而12月份東北30%水分玉米的平均收購價為1000元/噸，折算成標準水分為1190，再加上烘干費60元，也不過1270元/噸。可以，2008年農戶種植玉米已經處于虧損狀態。理論上來講，糧食種植可以用蛛網模型來解釋，前一期的種植收益決定后一期種植面積，但是中國情況可能比較特殊，人均種植面積較少，其他收入來源也較少，這使得農民被綁在土地上，收益的多少對來年種植面積的影響并不大，尤其是2009 年中國失業將比較，返鄉農民工可能不得不再次撿起鋤頭下地，不過部分貧瘠土地可能出現拋荒現象。

　　2009年玉米種植成本面前來說只可以大致估算。自2008年10月以來，中國生產資料價格指數大 幅回落，截止12月底已經下降至126.12，比2008年4月的151低約16%，考慮到播種期間生產資料處于旺季，2009年的生產 成本可能會處于07和08年的中間水平區域，根據中國統計局公布的數據，2007年玉米種植成本為449元/畝，而2008年為 539元/畝，綜合考慮2009年的種植成本可能在490元/畝左右，按照今年的單產，折算成標準水玉米約在1300左右。

　　三、替代品競爭仍然激烈

　　2008年中國小麥受供過于求影響價格一度大幅走低，對玉米的替代優勢比較明顯，進入2009年中國甚至世界玉米 將會面臨著同樣的問題，小麥替代的潛力仍然比較巨大。08/09年度，小麥作為飼料的用量將更加巨大，中國小麥繼續供過于求，飼料用量也將由原油的600萬噸上升至900萬噸，玉米面臨的競爭仍然激烈。不過，替代效應的時間可能會在銷區玉米消耗到一定程度之時，其時玉米供應區域性緊張，而小麥供應已過旺季，近期并沒有替代的價值，預計這種狀況可以持續三個月左右。

　　第四部分 總結與展望

　　一、全球玉米供需平衡總結

　　08/09年度全球玉米供需狀況并沒有想象的悲觀，尤其是美國和全球玉米的期末結轉 庫存較07/08年仍然有所減少；更能反映實質的08/09年庫需比也要低于07/08年度的水準，不過已經高于06/07年度的水 平，目前令我們悲觀的是美國農業部不斷的調低玉米需求以及調高庫需比，實際上12月份時對玉米的需求已經有所上調，尤其是玉米的FSI表現比較強勁，這對于2009年CBOT玉米來說算得上是一個好消息。

　　但是，中國的情況則明顯比較悲觀，產量的創紀錄高位保證了中國市場的供應，需求的持續疲弱，尤其是中國工業需求疲弱給市場帶來巨大的壓力，從前面的分析中也可以看出，對于中國來說，無論是工業需求還是飼料用量仍然有 進一步下調的潛力，2009年情況并不樂觀。

　　二、后市展望

　　綜合以上因素分析，筆者認為2009年美國玉米其實并沒有想象中悲觀，庫需比仍然處于歷史低位還是能夠給玉米 價格帶來一定支撐；不過，美國經濟的衰退程度可能使玉米需求面臨著更大的風險，所以上漲的潛力仍然會受到限制，尤其是上半年經濟保持慣性下滑的情況下，市場難以樂觀，下半年則看經濟能否如期企穩，整體上，300美分附近將會有 很強的支撐，但是上檔位在550美分附近也有不輕的壓力，預計會在這一區間運行。

　　中國玉米的走勢恐怕要比較沉悶了，政府已經控制了中國大部分的流通玉米，對價格的調控能力更加如意，1500 的基準價格將是全年運行的基準，在銷區以及次產區玉米消耗到一定程度時有走向1700的潛力，出口方面盡職盡責可能 帶來一定的變數，500萬噸的配額絕對有能力將玉米推高100元；底位的判斷上，筆者更偏向于以09年種植成本來估算，按照上文推斷，09年國內玉米期價的低點將在1400附近，當然其時視種植成本的具體情況以及產量狀況而定。總來的說，09年玉米的大致運行區間在1400-1800之間，1400的水平只可能在新作上市期間有望達到。

　　(中信建投期貨研究發展部孫曉飛)